文 | 赶碳号科技大风起兮，垃圾也会漫天飞舞。这一轮牛市，对拥有一定投资经验的人来说，在初期反而不太友好。如果你无知者无畏，偏偏就能赚到钱；但是你如果是一位理中客，兼财务高手，一定要通读上市公司的财报以及海量的研报之后，才能做出投资决策，那么你反而很难说服自己，对那些知根知底的热门公司下注。所以，价投者们蹲守在绩优蓝筹里“躲牛市”，冒险家们炒北交、炒亏损破产重组，炒题材概念、炒各种小作文，直到炒无可炒。幸好，投资不只是投机，不能完全脱离基本面。事实上，任何一轮行情，都会从泥沙俱下演绎到泾渭分明。此时此刻，对于关注光伏、研究光伏的人们来说，已经到了回归到光伏的基本面的时间了光伏的基本面究竟是什么样子的？赶碳号希望通过各家企业的三季报，来洞察光伏行业的景气度、企业经营质量，给大家提供一些有价值的参考。此次选择的标的是中证光伏产业指数覆盖的49家公司，包括主材、辅材、设备、逆变器、光伏电站等。该指数剔除了一些业绩差的、规模小、代表性不足、上市时间不长的公司，其中也有个别公司的光伏业务并不纯正。但是，从总体看，49家样本相对客观全面，基本能够代表整个光伏行业。49家公司，前三季度扣非净利润仅61亿利润最说明企业业绩，也最容易修饰，因此需要辩证地看。第一，从宏观上看，今年第三季度不少光伏企业实现了环比正增长，这给市场传递出行业仿佛已经触底反弹的信号。今年第三季度，49家光伏企业中扣非净利润为正的企业有32家，而在第二季度有33家，第一季度有34家。从这个指标看，光伏企业的整体经营状况并没有好转。值得关注的是，连续3个季度都能实现盈利的企业，业务集中在逆变器、设备以及辅材。这说明光伏主材虽然是市场强势的一方，但是相比这些细分领域而言，内卷更为严重，盈利能力严重不足。组件是光伏产业链最终的产品出口，价值兑现的最后一环。如果光伏组件不赚钱，就难言光伏市场出现真正的反弹。第二，非经营损益占比过高，真实的经营情况更为惨烈。赶碳号做了一些有趣的统计。（1）这49家公司在2022年的归母净利润总和为1244亿元，在2023年为1377亿元，而在2024年前三季度的归母净利润的总和只有121.76亿元。今年前三季度，全行业的利润只有2023年同期的十分之一。今年的业绩究竟有多差，除了对比过去的高光时刻，还可以对比一些曾经的高光企业。通威股份在2023年前三季度的归母净利润就已经高达163亿元了。这就意味着，今年包括通威在内的49家企业在前三季度赚的钱，甚至远不及通威股份一家公司在2023年前三季度赚到的钱！（2）分季度来看，今年前三个季度49家企业扣非净利润分别为59.21亿元、-14.02亿元、16.14亿元（第三季度确实是比第二季度强一些）。今年前三季度的扣非净利润总和，只有61.34亿元。综合（1）（2）来看，今年光伏企业普遍不赚钱，所谓的净利润，竟然一半来自非经营性损益，而不是经营所得。若光伏行业已经见底，那么反弹的高度会有多高呢？还能回到2022年、2023年的光景吗？或者，自此光伏行业就再也不是一个暴利的行业，而是至多长期维持在一个微利的状态。一家光伏企业在投资者交流中表示，光伏产品的价格估计会维持在现金成本附近相当长一段时间。因为只要行业一开始赚钱，那么那些关停掉的落后产能，很可能又会马上开起来，从而重复性地造成供过于求的局面。对此，光伏人和投资人准备好了吗？0226.53%的企业负债率触及红线在市场环境较差的时候，企业的资产负债率就非常值得关注。资产负债率又称举债经营比率，它是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，以及反映债权人发放贷款的安全程度的指标。资产负债率过高，还债就会成为一个问题。若是出现债务违约，那麻烦就大了。中证光伏产业指数中的49家公司，负债率全部低于100%。但是未覆盖的*ST中利、金刚光伏等公司，资产负债率均超过100%。统计数据显示：中证光伏产业指数中的49家公司，有4家公司资产负债率超过75%，有13家公司资产负债率超过70%，有25家公司资产负债率超过60%。资产负债率70%，通常被视为一条红线。因此，可以说超过26.53%的企业，资产负债率超过了红线。较去年年末，今年三季度末有29家公司资产负债率上升，有20家企业资产负债率降低。有的企业是通过财务调整、经营策略调整，有意识地降低了资产负债率，比如说晶科；也有的通过增发股份的形式降低了负债率，比如弘元绿能。通过经营状况改善负债有点难，增发股份成为降低负债率的重要手段。其中，协鑫集成的业绩虽然在今年前三季度一骑绝尘，但是资产负债率一直维持在87%的高位。好在11月5日，协鑫集成向特定对象发行股票申请获得证监会的同意注册批复，通过再融资的形式，负债率会降下来的。估计协鑫集成也是有这方面的预期，有业绩支持，才敢高负债运营。此外，钧达股份拟在港股上市，晶科能源、阳光电池拟在欧洲市场发行股票，这些也将有助于企业降低负债率。因此，那些没有能力、没有途径降低资产负债率，且资产负债率还在提升的企业，就特别值得关注。当然 ，在分析负债的时候也应当具体分析是属于长期债务还是短期债务，警惕流动性风险。来自WIND负债率过高，企业的偿债能力值得关注；或资产负债率过低，企业的资金运用效率也值得关注。光伏企业也有几家企业的负债率极低。其原因大致有两大类：（1）上市时间不长或是IPO时超募太多，比如昱能科技、禾迈股份、石英股份等。其中，2022年昱能上市原计划拟募资5.56亿元，在东方证券的承销保荐下，实际募集资金总额为32.60亿元，募集资金净额为30.37亿元。昱能科技实际募资净额比原拟募资多24.81亿元。（2）经营保守，比如大全能源。大全能源的资产负债率长期维持在10%左右，负债中还包括一些合同负债。警惕坏账引发连锁反应经营性净现金流，是现金流量表中造假成本较高的一环。有时这也会成为衡量企业经营质量好坏的关键指标——企业做了多少生意（营业收入）有时并不重要，这些生意有多少钱进来才重要。经营性净现金流为负，通常表明企业在运营过程中出现了资金短缺或资金链紧张的情况。现在光伏全产业链低于成本价，全面亏现金，企业经营性现金流表现得很差，这也实属正常。今年前三季度的亏损王、亏损高达65亿元的隆基绿能，经营活动产生的现金流净额最差！其前三季度经营活动产生的现金流量净额为-83.67亿元，被其他几家头部企业甩在了身后。这一点值得80多万隆基绿能的投资者们警惕。经营性现金流表现较好的企业，也各有各的特色，整体来看是由业务内容决定的。比如说，TCL科技光伏业务不纯正，特变电工除了硅料外，还有特高压、煤炭、电站等业务。值得一提的是天合光能、TCL中环，在前三季度亏损的情况下，经营性现金流净额为正。单元：亿元；来自wind除了看经营性现金流本身以外，还要看经营性现金流是怎么实现的，还要看哪些企业靠着占款活着，靠供应商养活着，而不是依靠正儿八经的生意。因此，赶碳号统计了应收票据及应收账款、应付票据及应付账款。49家企业中，有31家企业的应付票据及应付账款，大于应收票据及应收账款。从应付与应收的差额（或差距）来看，应付大于应收的企业，基本上都是主材企业。占款较多的企业里面，硅料里面有大全、通威；硅片环节有弘元、隆基、中环、双良，电池环节有爱旭、钧达，组件环节有隆基、横店等。应付与应收差额最大的两家企业是两家龙头企业——通威、隆基。他们两家企业规模大，自然差额的绝对值也大。这个指标，可能从占比上来衡量，可能更有意义。应付票据及应付账款/应收票据及应收账款比例最大的3家企业，分别是大全能源、弘元绿能、爱旭股份。其中，大全能源的三季度末资产负债率只有10.68%，且负债中包括部分合同负债；考虑到公司前三季度实现营业收入60.05亿元，因此1155万应收、2.81亿的应付在大全的总盘子中不值一提。相反，弘元绿能前三季度营业收入为53.36亿元，应收票据及应收账款只有8.40亿元，但应付票据及应付账款却高达157亿元！这真的是一个要命的数字。应收大于应付的企业，主要集中在辅材、电站环节。以上充分说明光伏主材企业竭力压缩账期，占用上下游供应商的钱，至少也证明一点，即主材企业特别是组件企业仍然是光伏产业链条中相当强势的一方。在这种情况下，若一家企业资金链断裂，极有可能出现连锁反应，导致行业连环暴雷。特别是在当前光伏企业普遍负债率偏高的情况下，一笔大额坏账，就有可能让他的供应商受到拖累，进而引发全行业的一场地震。大量的应收应付，就好像全行业在一起走钢丝。有一个人掉下去，就可能拖累一群人掉下去。正因如此，一些优秀的辅材企业时刻都会关注客户的经营状况，严格管理账期，同时通过金融手段加强应收账款及应收票据的管理。也因此，也有些辅材企业“不顾面子”，在讨账这件事情上“不含糊”。回顾光伏短短20多年的历史，每一轮周期几乎都有一家头部企业垮掉，比如尚德、赛维、汉能。这一轮，会打破这样的魔咒吗？如果仍然有，会是谁呢？尾声今年10月14日，光伏行业协会号召光伏同仁抑制内卷式恶性竞争，限产、限价。行业协会的一系列举措得到大多数企业的积极响应。虽如此，最近几天，又有大批项目招投标报价低于0.68元/W。如何才能落到实处，这考验全行业以及相关分管部门的智慧。即使限产限价得到有效执行，短期内也无法改变光伏行业供需错配的基本事实。在一个供大于求的市场，企业很难实现较好盈利，限价，可以避免恶性竞争；限产——减少开工率则可以减少企业的亏损。部分光伏企业今年3季度业绩有所改善，实际上就是通过减少开工率实现的。但是，限价和限价可以让企业少亏钱，但是并不能让企业获得理想甚至合理利润。因此，一些光伏人认为，虽然三季报有零星公司出现业绩好转的迹象，但是从财务上看，2024年的第4季度恐怕才是全年中最差的——光伏将迎来真正的“至暗时刻”。因为在今年4季度结束时，市场环境大概率仍然没发生根本改变，而且不少企业还需要进一步做资产减值和存货减值。那么，明年一季度会好吗？二季度呢？正如我们昨天在文章中谈到的，从北美到欧洲，海外光伏市场正出现一些不好的苗头。越是在这种时候，除了光伏行业的自律以外，同时也需要行业主管部门、银行、下游电站客户等所有市场参与方，从内心深处真正地关心、帮助光伏行业健康、可持续发展：进一步加大电力市场化改革推进的力度与速度，加快新能源的消纳，给分布式企业们留一条活路，对低于行业指导价的投标者大胆说“不”……